十年化工研究心得——做时间的朋友！

十年化工研究心得——做时间的朋友！

原创： 赵辰看周期 赵辰看周期 11月14日

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本文的缘起

时光逝者如斯，不舍昼夜，不知不觉之间入行已经整整10年，想想还是应该写点什么。这十年间写过不少报告，其中水准参差不齐，结论也有对有错。但好在写时都还用心，不算太对不起读者。略感遗憾之处，就是这十年间虽然在研究上也下了不少功夫，但依然没能建立起什么体系和框架，更谈不上方法论。所以每每被问到这个问题，都只能老实作答确实没有。只不过愚者千虑终有所得，研究体系虽然没有搭建起来，心得还是有一些，就借此机会把它写出来与诸君分享，也算是对过往十年研究生涯的一个总结吧。

1.1

化工算不算一个好行业？

俗话说，男怕入错行、女怕嫁错郎，这点在投研行业体现的就更为明显。回顾周边的同事，虽大体都是名校毕业，但从发展的结果看差异还是很大。除掉运气因素外，据我观察最大的区别就来自于行业的不同。就如前一阵业内盛传的段子，A股市场就像一个班级，医药是班长、消费是班花，TMT是富二代，化工常年倒数，环保、钢铁煤炭则已被开除，化工很希望他们能回来。段子虽然是段子，但也不乏道理。最近我测算了一下整个化工的加权ROE，过去10年平均为8%，而A股全行业均值约为10%。这也意味着如果长期持有化工股，整体上是跑不赢指数的。而且化工股还不像金融地产，钢铁水泥等周期性行业，板块内子行业众多，彼此景气度差异极大，对选股的要求也很高，很难单纯基于宏观自上而下配置。简言之，化工是一个整体没有阿尔法，选股上还必须有阿尔法才能挣到钱的行业。所以这些年我对路演中碰到的对化工一无了解、经常问出小白问题的基金经理，也从原先的不屑逐步过渡到理解，近两年甚至开始钦佩。毕竟对于以相对业绩为最重要考核指标，又可以全行业覆盖的基金经理来说，花时间在化工上建立比较优势实在是性价比太低。微观上的不懂化工恰恰说明其在宏观上深刻的理解了化工行业的投资本质。

过去10年化工行业也不是没有过高光时刻，最近的一次就是响水爆炸后的千人大会。但就我的经验，每当基金经理密集咨询化工行业之时，往往就是行情接近见顶回落之际。这背后的原因恐怕就在于化工对大多数人来说本质上更像是一个赌场，只有在波动率极高时才能吸引到关注度和下场的冲动。而从博弈的角度看，赌性最强的时候也是最危险的时候。因此化工研究的两难之处在于底部时推荐必然关注者寥寥，顶部时太冷静在亢奋的情绪中又很容易被忽略。因此仅就商业模式而言，卖方最有效的工作方式其实是在趋势已经确立、研究层面上并无多大价值时，以最大的力度和最饱满的热情撰写报告并强烈推荐，让尽可能多的买方了解到自己的观点，进而获取最大的商业利益，即价值创造是来自传播而非原创性的研究。只不过长期这样做很难有什么积累，而且也确实比较无聊而已。

1.2

海外化工为什么是好行业？

如前所述，中国化工行业至今为止都不算是一个太好的赛道。但如果我们看美日等国的工业增加值，就可以发现化工的排名都很靠前，可以算是极少数还能保留在发达国家体内的制造业。经历了几十年的去工业化，欧美还能生存下来的工业几乎都是其制造业皇冠上的明珠，例如大飞机、芯片和汽车，化工能位列其中也侧面说明了其行业壁垒之高和后发国家的替代之难。就我理解化工是一个非常易守难攻的行业，对于后来者极不友善。就如前期和一位老友交流中，他告诉我BASF路德维希工业园最老的一套双氧水化工装置已经运行了140年之久，这也侧面体现出由于化工技术进步不快，老产能只要做好技改养护，就可以长期保持竞争力。而且化工产业链漫长，良好的园区一体化设计和上下游配套也可以很大程度上弥补内嵌其中的老产能单体生产效率的不足。因此化工产能普遍长寿，即使技术上不再领先，也可以凭借折旧计提完毕和没有财务费用继续保持对新进入者的成本优势。相应完整生命周期的投资回报率也就非常可观，上述这套始建于大清朝的双氧水装置恐怕百余倍都不止。从长期商业模式看化工其实是门很好的生意。

对于这点我还想多说几句，这两年随着白马股上涨，海外比较研究开始变得流行，动辄就是几十页、上百页的报告科普海外巨头的发展历程。但却少见从估值体系分析到底为什么这些收入、利润都甚少变化，从增长角度看堪称垃圾的公司估值居然可以稳定在20倍以上，远高于我国化工企业。如果我们仅从PEG出发得出我国化工企业更为低估的结论显然是不恰当的，毕竟这几十年来世界变化有如沧海桑田，像杜邦、巴斯夫这些企业都经历过一战、二战的洗礼，甚至是肢解，却依然屹立不倒，没有受到任何外部竞争削弱的迹象，营收和盈利始终稳定，如果不是极具持续性的刚性需求加铜墙铁壁一样的竞争壁垒，如何能够做到？所以相比新兴市场这些起起落落的阶段性明星，反而还能以成熟阶段在成熟市场中享受了很高的估值溢价，是有其内在道理的。

上述还只是成本为王的大宗品，在偏重技术的精细化工领域，先发优势就更为明显。由于反应过程涉及大量参数优化和合成know how，需要持续投入、长期积累才能获得，不是短期砸钱就能弥补。可以说欧美日在研发上倾几代人的努力，已经将高端化工彻底变成了一个贵族行业。例如这轮日韩贸易战中，日本制裁韩国的三大核心杀手锏，氟聚酰亚胺、光刻胶和高纯度氟化氢就都是化工产品，打败了东芝、索尼的三星却被日本化工分分钟教做人。如果说半条腿迈过发达国家门槛的韩国在化工领域都要被按在地上摩擦，那么我们20年前还只是个泥腿子，短期做不好化工也很容易理解。前文提到的我国化工诸如环保问题严重、盈利能力太差等缺陷，本质上都是我们作为一个后发国家在发展中必然遭遇的问题。如果我们一上来就用发达国家化工的标准来要求自己，不要说发展，恐怕连上牌桌的机会都没有。应该说正是因为过去30年不计成本的投入，才奠定了我们今天化工大国的地位，只是在这个过程中确实没有给资本市场什么回报。

2

未来中国化工会怎样？

众所周知，我国是化工大国，却还不是强国。那么一个很值得探讨的问题就是为什么我们在不强的时候就可以做大。放眼全球，化工产业主要都集中于发达国家和我国，剩下的国家不要说是大炼化、MDI，甚至是染料、农药这些我们早已严重产能过剩的行业都无力生产，其中还不乏很多人均GDP远高于我们的国家。我们肯定是做对了什么，有些别人没有的优势，而且这个优势这么年也没能被更后发的国家复制，甚至我们还在对更发达的国家发起全方位的挑战。那么我们的优势是什么，未来中国化工产业又能达到何种高度呢？对此我们的分析如下：

2.1

大化工领域将走向全面领先

过去20年，我国化工产业的比较优势除了前文所述的各种廉价要素成本和独步发展中国家的基础设施配合以外，仅就化工行业的产业特性而言，最大的成就还是在大溶量技术上的不断突破。例如我国PTA主流产能都是海外可比装置的几倍。其他产品虽没有这么极端，但单套产能规模全球居前也是毋容置疑。而且我们主体产能建设都是在09年4万亿之后，整体成新度也好于海外产能。所以我们大化工行业在全球的突出特点是既大又新，自然生产成本上更有优势。而大化工作为一种中等技术水准的工业，我们和欧美的科技差距并不大，主要劣势就在于产业链一体化还很欠缺。毕竟我们发展时间太短，行业内缺乏整合，每家企业都是各自为战，相当于用一个个点去和人家的整个网络竞争。这就好像朝鲜战争中我们只用陆军去对抗美帝海陆空三军协同的立体作战，虽然最终也能把对手从鸭绿江平推到三八线，但代价却是几十万志愿军将士爬冰卧雪、埋骨他乡。而过去20年我们虽成为化工大国，但在环保安全上付出的代价同样是巨大的，未来化工发展模式必然要做重大调整，这也意味着产业集约化程度的迅速提升。

展望未来，上述局面正在快速扭转。过去几年以万华八角工业园为代表的一体化大园区已经如雨后春笋般的大量涌现，这一轮民营大炼化更是将这种趋势推向了极致，其规模之大即使放眼全球都可以算是顶级产能了。除了企业层面自下而上的推动，政府层面自上而下的政策引导也很关键。以现在安全环保的高压态势，没有进入化工园区的化工企业固然很难生存，响水事件后已经入园的企业也不能确保绝对安全，毕竟很多园区都被裁撤关停。我国未来绝大多数化工企业都将被聚集在有限化工园区之中，就我们相当于整个OECD国家的工业体量而言，化工产业链一体化程度甚至有反超欧美的可能。届时我们将通过大规模基建以及产业园区和生产链的合理规划来降低生产成本，并提高协调效率，实现高效的大规模工业化生产。由于这种生产模式需要持续大量天文数字的投入，其建立起来的竞争优势很难被其他后发国家效仿，也将成为我国大化工产业的长期壁垒。大化工的竞争本质上就是成本竞争，如果未来我们装置更新更大，产业链配套也更完善，人工和建设成本又低。那么除了部分资源型行业外，我国大化工企业在成本端大概率将横行天下，全球再无敌手。

而从资源禀赋看，我们的核心弱点就是缺油少气，因此相比中东，尤其是美国这类兼具资源和技术的国家有天然的劣势。但随着近两年煤化工领域的技术突破，我国煤化工也开始在成本端变得极具竞争力。由于煤化工单位投资强度是油气化工的4-5倍，所以天然适合我们这样建设成本低的国家，尤其是费用控制能力强的民营企业。依照目前行业最低成本看，我国煤化工在C2、C3领域成本并不高，现金成本更是很低，即使价格维持在油头的成本线，其资本金回收期也不超过3年，仅靠自有积累就可以维持指数级增长。而且不像气化工受资源瓶颈限制很难大幅扩张。煤化工在原料和市场端都毫无瓶颈，潜在扩张能力极强，完全可以和中东、北美气头产能成分庭抗礼之势，最终占据全球的半壁江山。届时全球以石化为根基的炼化工业也将面临解体，东北亚和欧洲的大量油头产能都将被挤出市场，我国也将凭借煤化工在石化领域复制基础化工的成功。

2.2

精细化工突破尚需时日

与大宗化工品技术上我们与欧美已接近平起平坐不同，高端精细化工领域我们和欧美的技术差距至少还有20年。这还是在我们奋起直追，欧美又没啥进步的情况下，赶超的难度可想而知。当然我们也不是全无机会，供给侧改革后各子行业的龙头企业没少赚钱，而其所在的行业又都大局已定，并不需要太多资本开支，因此有足够的钱投入研发，今年百亿市值以上企业研发费用增速接近20%。另外我国每年大学毕业生近千万，质量上也持续进步，更何况这几十年外企也培养了大量本土人才，人上我们应该也是足够用了。仅从要素看唯一差的就是时间，但恰恰时间是最难跨越的壁垒。严格讲过去20年单靠砸钱砸人就能解决的问题我们基本都解决了，如钢铁、水泥等；剩下一些没解决的如面板、芯片，预计未来10年继续砸钱砸人也能解决。但对于高端化工来说，即使有钱都很难找到地方砸。举例来说，在复合材料领域，杜邦积累的工艺数据是目前我国已掌握数据25倍以上；东丽碳纤维的监控参数有300多个，我们恐怕都不超过30个。而这些数据都是靠时间堆出来的，这也是高端化工真正的壁垒所在。

谈到壁垒问题，不禁想起组内的一位同事给我讲过他读书时理学院的专业鄙视链，学数学的鄙视学物理的、学物理的鄙视学化学的，学化学则鄙视学生物的。其背后的底层逻辑就是学科还原论，即所有高层、复杂的对象都可以分解为较低层的、简单的对象，例如化学是以物理学为基础，生物学是以化学为基础等等。反过来讲越是鄙视链末端的学科距离数学越远，越难以量化。就像化工反应理论上都是非线性的，只不过是因为太过复杂，只能退而求其次半经验的简化为线性拟合模型。因此就我的理解，凡是物理反应再复杂都比较简单，凡是化学反应再简单的都比较复杂，稍微控制不好就是爆炸失控，可以说理论上越成熟的学科反而产业化壁垒越低。从这个角度看，高端化工材料大概率是在工业领域我们最晚拿下的几个产业战略高地之一。好处是可以看得比较久，不好之处则在于可能真的要等很久。但好在从有化工产业那天起，我们就没领先过，所以大家尽可以耐心一点，多给产业点时间。

另外化工作为材料科学，很难脱离整体工业基础单兵突进。就像上文提到的我国聚酯天下无敌，几乎包办了全球70%的产能，其背后依托的是我国沿海极为强大、可以向全球倾泻产能的纺织工业。如果无法对外输出，就只能靠本地需求，甚至像汽车这样外资品牌占比很高、其供应链又长期不对我国企业开放，连本土需求都不能充分享受，为其配套的化工产业发展自然严重受限。可见只有中国强、才能化工强。但好在大多数制造业都在快速突破中，就像这几年国产家电、手机等下游行业都已实现了从收复河山到反攻全球的转变。未来还会有越来越多的产业复制这些成功经验，这无疑也将带来为其配套的化工行业的黄金发展期。其实从日韩等先发国家经验看，化工产业真正腾飞都是在工业化后期，对应化工也是唯二两个相对指数能有长期超额收益的制造业行业。可以说我国工业整体增速下滑，反而标志着高端化工产业会迎来一轮较快增长，哪怕只是达到同为东亚民族韩国的水平，空间也不算小了，所以我对中国化工的未来还是相对比较乐观的。

2.3

未来化工投资方向在哪里？

现在大多数化工品都已进入存量博弈阶段，未来最好的扩张方式无疑是通过技术突破进入更高端的领域，毕竟我国每年高端化工品进口高达上千亿元，有足够大的进口替代空间。对有志于做新材料的企业来说，相比资金和人才，我倒是认为企业家精神更为重要。没有一个心有虎狼、壮志如天的带头人恐怕很难做成事。就这点而言，这么多年还是康得新让我印象最为深刻，仅论新材料战略之清晰、格局之恢弘，A股公司中确实无出其右。虽然这家公司初心有亏，最终的结果也有始无终。但从过往资料看，其在上市之初应该还是想做事，并且也做成了不少事。历史融资规模相比顶峰期市值和融资能力而言也不算太过分，和很多化工或环保行业中赤裸裸的骗子公司还是有本质性区别。我写这些并不是想为其翻案，而且我作为一个与其素无瓜葛的石化分析师，也犯不上趟这滩浑水。只是比起很多平庸的正确，我还是更为欣赏这种令人扼腕叹息的失败。其实优秀的企业做到阶段性高增长或长期低增长都不是太难，但恒时稳定高增长却近乎于不可能完成的任务。如果以此为目标制定发展战略，很可能会陷入过度扩张的困境，所以小到个人、大到企业，知止真的非常重要。

新材料之外，龙头企业还可以做得就是产业链延伸，通过上下游一体化来降成本、提毛利。但该逻辑近两年随着万华和鲁西等公司业绩的爆发性增长已经被市场挖掘的很充分。而且在传统行业延伸即使有成本优势，本质上还是要从其他企业虎口夺食。如果说过去几年因为地产阶段性复苏和供给侧改革带来的小产能关闭，大企业还可以只抢增量市场的话。在当前极端低迷的需求下，扩产就意味着要倒逼现有存量产能退出，制人于死地。老实说从情感上我并不是很喜欢这种投资逻辑，因为每家企业背后都是成百上千个的家庭，优胜劣汰固然符合进化的规律，但还是让人有些于心不忍。而且从现实角度看，这种钱其实也很难挣。毕竟没人会甘心受死，再弱的企业在生死存亡关头也会爆发出极强的求生欲望和战斗力。因此龙头企业即使能最终洗牌成功，付出的代价也不会太小。因此未来龙头企业与其向自己的同胞痛下杀手，还不如把这股拼劲用于产业升级，抢夺老外的市场份额。当然如果企业真没能力去科技攻关，所在行业又不需要太大的投资，那还不如老老实实分红，至少体现在估值上要比瞎折腾强。

3

化工行业研究心得

10年前应该说是误打误撞进入了这个行业，看化工也纯属组织安排，只是因为我本科学的是化工。但其实我在化工上并没什么天赋，当年学化工纯粹是因为高考没考好，研究生就转行学了更感兴趣的经济，甚至还一度把成为国内一流经济学家作为职业理想。做化工行业研究虽不是我的主观选择，但客观上我对这样的命运安排还是挺满意的。交大四年已经彻底将我改造成了个理工直男，对任何问题都希望能找到一个可证伪的确定解。因此虽然我更喜欢研究经济，但就我的理解真实经济世界是个极为复杂的动态系统，其数学本质是非常混乱且高度不可预测。以其非线性的特征来说，长周期的经济预测几乎不太可能准确。我又不想只写些合乎学术范式的八股文章，所以最后也就没选择继续读博。但很尴尬的是这两年经常被人尊称为赵博士，因为懒一直没有更正，这次就统一澄清了，我不是博士，大家以后也就别再这么称呼我了。

仅就研究而言，我还是挺满意现在这个状态。证券研究虽然没有学界那么法度森严，但却更为结果导向，完全是以成败论英雄，某种程度上反而更加接近于解释世事的经济学本质。而且近乎于实战的研究环境也加速了人的成长，和我同时期入行的小伙伴，我大多已经难望其项背。近几年入行的新人也常常给我一日千里之感，这也倒逼的我不敢懈怠。而我所在的化工行业作为一个中游行业，上通油煤气等基础能源，下连衣食住行等终端消费，几乎和绝大多数行业都有关联，投资逻辑也是既有周期、又有成长。虽然研究性价比不高，但可研究的领域却着实不少，也给了我很多挥洒的空间。即使早期作为冷门的石化分析师，也研究不少诸如页岩气革命影响或者乙烯大周期之类的大专题，后来甚至还因为研究油价写了不少地缘政治方面的报告。虽然这些研究现在看来都过于宏观，难有确定性的结论，但当时还是给我带来很多研究上的乐趣和满足感。但可能也正是因为那几年我做了太多与投资并不直接相关的研究，所以给人以很佛系的感觉。

生活中的我确实有点佛系，但在研究上我野心还是挺大的，甚至这也成为我最大的短板。经常是一个问题还没有研究彻底，就又马不停蹄的去研究另外一个问题，荒疏了原有问题的更新。这10年中我也做过一些高难度的正确判断，如14年油价拐点和15年乙烯大周期拐点。从卖方角度看此时正应该不断发声，强化观点，借机树立个人品牌，但我却很轻易的放掉了这些机会。而且对卖方看家的上市公司研究，我也是只有覆盖，没有跟踪，不断喜新厌旧中也错过了大多数好公司的黄金成长期。更关键的是研究上过于随性的风格也造成经常会对自己核心能力圈之外的问题轻易下判断，这几年犯的错误也大体来源于此。所以每每扪心自问，都觉得自己不是一个很称职的卖方。各位买方同仁还能包容至今，我是发自内心的感谢，这次也就借本文一并谢过了。但随着组内新人的成长，在行业和个股跟踪研究上已经有其他同事可以弥补我的不足，对此大家尽可放心。其实我理想中的团队就是每个人都能找到自己喜爱的研究领域，哪怕短期没有回报也能自发的钻研下去。毕竟人生在世，就如白驹过隙，不过匆匆几十年，不做一些看似无为之事，又何以遣这有涯之生呢？

近两年很流行讲不忘初心，但做了这么多年研究，我感觉在这个充满诱惑的资本市场中，有初心就很难、长期保持初心更是难上加难。到最后都是越活越淡漠，越爱越凉薄，越入世越厌倦人间烟火。初入行时曾幻想拥有的光风霁月的胸怀，江山易改我自风流的豁达，现在看来都只是镜花水月而已。如果说对后来人还有什么建议的话，大体可能就是以下几条吧：1. 做研究视野要广，站位要高，不要手里是锤子就看什么都像钉子。即使是行业出身，也不能太钻技术的牛角尖。模糊的正确远好于精确的错误，太纠结于细节的人往往都难成大器。毕竟在这个市场中就算把基本面研究做到极致，也不代表能掌握股价运动的全部规律。假设去年底就明牌告知今年万华每个季度的业绩，试问又有几人能准确预判出今年的股价走势，这背后本质上就是从研究到交易思考维度的不同。2. 思想上尽量包容，不要有什么门户之见，对不同的观点也争取在辩证中寻求统一。就像前几年研究风格最为对立的周期与成长，拉长时间看也不过就是一体两物，所有的周期最初都始于成长，所有的成长最终也都归于周期。而近两年最流行的价值投资一旦走向原旨主义，完全忽略市场博弈，其实也很容易陷入主观，并不利于研究水平的持续进化。3. 最后推荐一本我们研究所前任所长梁总的新书《长期的力量》，读后确实让人有大道至简之感。本质上做人与做研究的底层逻辑类似，一定要有概率思维，尽量做时间的朋友（这也是我们文章标题的由来），否则天花板会很低。应该说研究还是一个能伴随时间成长的职业，虽然我已经做了十年研究，但再做十年我也不觉得腻。也希望大家都能在各自的领域找到事业的初心，让我们为了更好的明天一起努力加油！

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